◇ 作家：中国社会科学院大学诈欺经济学院培植、中国社会科学院金融筹谋所副长处　张明

　　中国社会科学院大学诈欺经济学院博士筹谋生　王晓曦

　　◇ 本文原载《债券》2025年3月刊

　　摘   要

　　在面前经济口头下，政府必须依靠彭胀性财政政策来主动创造需求，进而带动住户消耗与企业投资增速回升。放荡增发国债梗概为彭胀性财政政策提供有余资金，亦然财政政策和货币政策的进击归拢点，改日我国应当显赫增多国债刊行范畴，并把在二级商场上营业国债动作货币政策的常态化操作。同期，增发国债还具有多重政策趣味。在短期内，有助于优化政府债务结构，留神化解地方政府债务风险。在中始终内，梗概向金融商场提供有余的高质地典质品，有助于重构基础货币投放机制，促进完善利率传导机制，还梗概灵验促进东说念主民币外西化。

　　要道词

　　国债刊行　财政政策　货币政策　安全财富　东说念主民币外西化

　　2024年《政府处事论说》指出，拟从当年起相连几年刊行超始终异常国债，专项用于国度要紧策略执行和要点畛域安全才智建立，2024年先刊行1万亿元。2024年4月23日，财政部书记赈济中国东说念主民银行舒缓增多国债营业，丰富货币政策用具箱。中国东说念主民银行联系部门隆重东说念主暗示，央行在二级商场开展国债营业，不错动作货币政策用具储备。2024年9月26日，中共中央政事局会议开释了改日的宏不雅政策将更具彭胀性的进击信号。2024年11月8日，十四届寰宇东说念主大常委会新闻发布会书记了“6+4+2”的地方政府化债新决议。2024年中央经济处事会议指出，2025年要执行“愈加积极的财政政策与适度宽松的货币政策”，打好政策“组合拳”。

　　笔者以为，在面前口头下，我国显赫增多不同期限的国债刊行具有进击趣味。

　　有助于为愈加积极的财政政策执行提供资金赈济

　　面前我国宏不雅经济最卓越的矛盾是经济增速低于潜在增速，存在负向产出缺口，消耗与投资增长不尽如东说念主意。在此布景下，仅靠彭胀性货币政策发力是不够的，必须依靠彭胀性财政政策来主动创造需求，这即是凯恩斯建议的“流动性罗网”。在家庭消耗需求与企业投资需求较为疲弱的布景下，应该通过扩大政府支拨来刺激总需求，进而带动住户消耗与企业投资增速回升。财政政接应当打破3%的赤字率“门槛”，通过刊行国债等妙技适度扩大口头赤字率，刊行国债梗概将私东说念主储蓄蚁集并升沉为灵验需求，进而赈济经济增长。

　　新冠疫情暴发后，全球众人债务大幅飞腾，跟着全球执行利率始终趋势性下行，高债务国度仍然执行宽松的财政政策，政府债务率飞腾，其利息支拨反而下降，传统的债务可不绝性表面发生要紧变化。这一气候在日本尤为卓越，其政府债务占国内坐褥总值（GDP）的比重从20世纪90年代的70%~80%一说念攀升至面前的250%独揽，但由于低利率以致负利率的存在，日本政府的债务风险一直守护在可控范围内。从主要发达国度的实践看，低利率政策互助大范畴财政彭胀，唯有益息偿付压力可控，债务率打破既有上限也不会挫伤政府债务的可不绝性。

　　在低利率期间，新政府债务可不绝性表面阐释了利率下降与债务可不绝性的关系，成为列国政府执行彭胀性财政政策的表面依据（Furman and Summers，2020；布兰查德，2024）。新政府债务可不绝性表面强调政府更应该宽恕偿债才智，因为在低利率环境下，政府梗概以较低的成本融资，唯有政府债求执行利率低于经济增速，债务增长的速率就会小于经济增长的速率，上述表面极地面扩大了财政政策的空间。在该表面框架下，政策制定者应宽恕怎样促进经济增长，而不是削减赤字和债务。

　　诚然近期政策筹谋机构对全球众人债务风险飞腾的担忧有所加重（IMF，2024），但这种担忧更多是针对新兴经济体以及多数使用外币借钱的国度。凭据外舶来品币基金组织（IMF）的最新估算，礼貌2023年末，中国全口径政府债务占GDP的比率为84%，与2019年全球平均政府债务占GDP的比率（83.7%）基本持平，低于2023年全球平均政府债务占GDP的比率（94%）。即使议论了隐性债务和不同口径的估算各别，我国全口径广义政府债务占GDP的比率为100%~110%，仍然显赫低于日本的249%和好意思国的123%。这意味着我国政府还有有余的举债空间。

　　要而论之，不管是依据新政府债务可不绝性表面，照旧参照发达国度的实践教授，为粗鄙面前总需求不及，我国必须接纳愈加彭胀的财政政策，保持妥当范畴的赤字率。此外，受经济增速放松弛房地产结构性诊治的影响，2024年前三季度，我国地方政府性基金收入累计同比增速为-20.2%，地方政府进出均衡压力较大。因此，为确保愈加积极的财政政策顺利执行，需要中央政府加大举债力度，增多国债刊行就成为题中之义。笔者展望，2025年中央财政赤字占GDP比率有望普及至4.0%，这至极于5万亿元独揽的赤字范畴。此外，中央政府可能异常刊行3万亿元异常国债，用于传统基建、东说念主力成本关系新基建（培植、医疗、养老）以及民生畛域。上述财政彭胀范畴加上愈加宽松的货币政策，有望赈济我国2025年的GDP增速不绝保持在5%独揽，口头GDP增速也有望企稳反弹。

　　有助于更好地留神化解地方政府债务风险

　　如前所述，我国政府的债务处事在全球范围内处于较低水平。但我国政府债务的结构需要优化，进展为地方政府债务成本高、期限短，中央政府债务成本低、期限长。笔者臆测，要是算上地方政府隐性债务，我国政府债务中，地方政府债务占比高达80%独揽，而中央政府债务占比仅20%独揽。而好意思国政府债务中，国债占比为80%独揽，市政债占比仅为20%独揽。更进一步，在我国地方政府债务中，成本相对较低、期限相对较长的省级政府债务占比很低，而成本相对更高、期限相对更短的三、四线城市地方政府债务占比很高。不错以为，中国政府债务的问题不在于总量而在于结构（张明，2023）。

　　由于中央政府的发债成本最低，地方政府显性债务发债成本次之，地方政府隐性债务发债成本最高，因此债务结构不对理导致我国政府债务成本高于主要发达国度。同期还导致我国地方政府债务面对收益率与期限双重错配，进展为债务处事更重的地方政府需要支付更高的发债利率，何况只可刊行期限更短的债券。

　　因此，为了更好地留神化解地方政府债务风险，增量方面，应当增多国债与省级政府一般债，镌汰三、四线城市的新增举债；存量方面，不错议论进行更大范畴的存量债务置换。对财政实力较强的省份而言，增发省级债券置换三、四线城市债务即可；而对财政实力较差的省份而言，改日可能需要通过刊行国债来置换地方政府债务。

　　需要指出的是，在以上置换经过中，强化财政递次、镌汰说念德风险至关进击。笔者建议，关于抗疫时分支拨增多而产生的地方政府债务，不错议论由中央政府刊行国债进行债务置换。今后，关于寰宇性、区域性要紧基础设施建立则应当径直通过刊行国债和省级政府一般债进行融资。

　　笔者以为，2024年11月8日建议的“6+4+2”化债决议有助于缓解改日3至5年地方政府的还本付息压力，处治地方政府、民企与金融机构之间的三角债问题，赈济地方政府获取更有余的资金用于稳增长和保民生，但中西部地区与东北地区的地方债压力依然存在。为全面处治地方政府债务问题，仍需要通过中央政府妥当加杠杆等方式承担部分化债成本。此外，针对三、四线城市商品房库存大范畴积压风险，不错议论由中央政府刊行异常国债来召募资金，出资赈济地方政府确立专项基金，用较廉价钱从开导商手中收购多余商品房，再将其转机为保险性住房来稳定新市民居住需求。

　　综上，通过增量和存量两方面发力，适度增多国债刊行范畴，优化中央和地方政府债务结构，进而建立留神化解地方政府债务风险的长效机制，有助于标本兼治地化解地方政府债务风险，推动经济社会高质地发展。

　　有助于向中国金融体系提供更大范畴的典质品和安全财富

　　2024年头于今，中国宏不雅金融数据出现分化。一方面，制造业投资增速、出口增速、工业增多值增速、采购司理东说念主指数等实体经济主张均有回升；另一方面，金融关系主张仍然进展低迷。礼貌2024年12月，狭义货币（M1）同比增速照旧相连9个月负增长，且M1与广义货币（M2）同比增速之差也处于历史性峰值，意味着东说念主们更风景将资金留在银行动作如期入款，而不是用于投资或消耗。2024年7月，新增东说念主民币贷款范畴为负，企业与住户等微不雅主体勇猛假贷意愿。出现上述分化的主要原因在于面前我国经济周期与金融周期存在显赫错配。

　　房地产商场处于结构性诊治阶段，房价下落何况成交量低迷，使得依靠房地产动作主要典质品的银行信贷商场初始不畅。典质品价值下落以致典质功能丧失，是我国金融周期处于下行阶段的进击原因。

　　昔时，地方政府主要通过地皮财政杀青财政问题金溶解。地方政府除了通过出售地皮赢得地皮出让金外，还将地皮动作要素注入城投融资平台公司，平台公司则以地皮动作典质品，从银行赢得贷款并用于千般投资，城投融资平台在昔时10多年的地方经济增长中饰演了极其进击的扮装。换言之，昔时城投融资平台以地皮动作典质品，住户和企业以房地产动作典质品的加杠杆模式，在房地产商场深度诊治的布景下难以为继。我国经济“金融加快器”的灵验初始需要被商场主体平庸认同的“新的典质品”。

　　在此布景下，大范畴增多国债刊行梗概为我国金融体系提供新的高质地典质品。一方面，这有助于缓解中国金融周期下滑，促进尽快杀青经济周期与金融周期“双回升”，这不仅将夯实中国经济增长的基础，而且有助于镌汰宏不雅数据与微不雅主体感受之间的各别；另一方面，放荡增发国债将显赫增多金融商场上的典质品和安全财富供给，优化债券商场结构，促进金融体系发展质地普及。

　　有助于重构基础货币刊行机制与完善利率传导机制

　　从1999年至2011年，我国不绝保持频繁账户与非储备性质金融账户双顺差的口头，外汇储备束缚飙升，外汇占款成为最主要的基础货币投放渠说念。为幸免外汇占款过度增长导致“流动性多余”，央行只得通过刊行央票与提高法定入款准备金率的方式进行对冲。2015年“8·11汇改”前后，跟着外汇储备住手增长以致下降，央行舒缓寻找新的基础货币投放方式。公开商场操作（OMO）和多神志样的再贷款（举例常备假贷便利、中期假贷便利等）成为新的基础货币投放机制。

　　而在大多数发达国度，央行在二级商场上营业国债都是主要的基础货币投放机制，这亦然改日我国基础货币刊行机制的演进地方。央行在二级商场上营业国债是发达国度央行的常见作念法，并不是量化宽松或者财政赤字货币化（余永定与张一，2024）。与逆回购和中期假贷便利（MLF）等方式比较，央行营业国债的优点有两个。一是不需要金融机构提供典质物，这有助于缓解我国金融商场典质品不及和债券商场安全财富供需弥留的问题；二是还不错径直对特如期限的国债收益率进行精确调控。因此，加大国债刊行力度，促使央行在二级商场营业国债的操作常态化，并成为转机基础货币供应的主要妙技，有助于我国的基础货币刊行机制与外洋主流接轨。

　　现在，我国货币政策传导的一个问题是短期利率向始终利率的传导机制不太顺畅，诚然现在我国的短期利率照旧充分商场化，但短期利率向银行中始终贷款利率的传导还面对诸多“堵点”。从短期利率到MLF、从MLF到贷款商场报价利率（LPR）、从LPR到银行中始终贷款利率的传导措施还不够顺畅。其中，一个进击原因是国债收益率弧线的作用尚未得到充分显露。国债收益率弧线梗概响应商场对期限结构的真确订价，有助于短期利率变化向始终利率的传导。

　　现在，我国的存量国债以1至10年期为主，1年以内的短期国债和10年以上的始终国债范畴在国债存量范畴中的占比分袂仅为2%和17%。适度增多短期和超始终国债刊行比例，有助于进一步完善国债收益率弧线，灵验灵通从短期利率到中始终利率的传导机制，进而增强货币政策的灵验性。

　　有助于推动东说念主民币外西化

　　现在，我国金融商场与外洋金融商场照旧通过些许渠说念杀青互联互通，举例沪港通、深港通、全球通、债券通、跨境应承通、及格境外机构投资者（QFII）与东说念主民币及格境外机构投资者（RQFII）、及格境内机构投资者（QDII）、及格境内有限合资东说念主（QDLP）等。2018年起，我国舒缓将扩大金融商场向境外机构投资者洞开动作推动东说念主民币外西化的进击合手手。2024年，债券通初度允许使用东说念主民币国债和政策性金融债券动作典质品，洞开境外机构参与债券回购。但是，现阶段我国债券商场上高信用等第债券（举例国债、国开债以及部分银行刊行的金融债）供给不及，境外投资者勇猛存量范畴大、流动性强、收益率具备眩惑力的东说念主民币计价安全财富，在较大程度上影响金融商场洞开程度。因此，加大国债刊行范畴梗概为境外投资者提供更大范畴、更高流动性的金融居品。

　　与此同期，不管是在境内东说念主民币金融商场照旧在离岸东说念主民币金融商场，高质地东说念主民币计价金融财富供给均不及，并成为制约东说念主民币外西化的一个进击原因。因此，扩大在岸商场与离岸商场的东说念主民币计价国债刊行范畴，既有助于政府融资，也有助于昌盛金融商场，还有助于推动东说念主民币外西化，可谓一举三得。

　　全球安全财富的短缺问题由来已久。2008年外洋金融危急后的强监管要乞降东说念主口老龄化等始斥逐构身分推升了全球安全财富的需求，导致无风险利率快速下降并接近零下限（ZLB），进而让经济体堕入败落的“安全性罗网”（Caballero and Farhi，2018）。2022年俄乌冲突爆发后，好意思国政府都集友邦冻结了俄罗斯的外汇储备，这事实上组成了好意思国国债对俄罗斯主权投资者的定向误期，这一排为严重挫伤了好意思国国债动作全球最安全财富的声誉。动作复兴，持有多数外汇储备的新兴商场国度将会加大在全球范围内配置新的安全财富的力度。

　　我国领有超大范畴商场，发展后劲较大，政府主权信用较高，我国国债动作高档第债券具备成为全球进击安全财富的后劲。我国政府应该收拢这一契机，不绝加大国债刊行力度，异常是在离岸商场上增发国债，增多全球安全财富供给，积极推动我国国债成为受到全球投资者认同的安全财富，这也梗概为东说念主民币外西化提供进击机遇。

　　参考文件

　　[1] 布兰查德．低利率期间的财政政策[M]． 北京：中信出书社，2024．

　　[2] 余永定，张一．中国实行QE的可能性和必要性[J]．财经，2024（4）．

　　[3] 张明．中国地方政府债务：典型特征、深层根源与化解决议[J]．比较，2023（3）．

　　[4] CABALLERO R， FARHI E． The Safety Trap [J]． The Review of Economic Studies， 2018， 85（1）．

　　[5] FURMAN J，SUMMERS L． A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates[R]． Harvard University and PIIE，2020．

　　[6] IMF． Putting a Lid on Public Debt [R]． IMF Fiscal Monitor Report， 2024（10）．

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处事剪辑：赵想远 开云kaiyun.com